संगीत इसके लिए समाप्त हो रहा है एक बार हाई-फ्लायर

मैंने पहली बार Spotify (SPOT) को इसके IPO से पहले अप्रैल 2018 में डेंजर ज़ोन में रखा था और स्टॉक पर अपनी राय कई बार दोहराई है। मेरी मूल रिपोर्ट के बाद से, स्टॉक ने 86% की कमी के साथ बेहतर प्रदर्शन किया है, 35% की गिरावट आई है जबकि एसएंडपी 500 51% बढ़ गया है। यहां तक ​​कि स्टॉक में साल-दर-साल 54% की गिरावट के बावजूद, कंपनी के मौजूदा बुनियादी सिद्धांत इसके स्टॉक मूल्य में निहित उम्मीदों को उचित नहीं ठहरा सकते हैं, विशेष रूप से धीमी वृद्धि और कमजोर मार्गदर्शन को देखते हुए।

Spotify का स्टॉक निम्न आधार पर और गिर सकता है:

• प्रीमियम ग्राहकों की धीमी वृद्धि
• उपयोगकर्ताओं की बिगड़ती रूपांतरण दर
• लगातार नकदी जलती रही
• मूल सामग्री खर्च के कारण मार्जिन दबाव - आ ला नेटफ्लिक्सNFLX
  
• स्टॉक के वर्तमान मूल्यांकन से पता चलता है कि Spotify कंपनी के इतिहास में किसी भी समय से अधिक मार्जिन हासिल करेगा और पूरे संगीत स्ट्रीमिंग सब्सक्रिप्शन बाजार में प्रीमियम उपयोगकर्ताओं को 77% तक बढ़ा देगा।

चित्र 1: डेंजर ज़ोन 86% का बेहतर प्रदर्शन: 4/4/18 से 5/20/22 . तक

क्या काम कर रहा है?

टॉप-लाइन मेट्रिक्स में वृद्धि जारी है: Spotify ने 24Q1 में राजस्व में साल-दर-साल 22% की बढ़ोतरी की और 20Q2 में सालाना आधार पर राजस्व वृद्धि ~22% के लिए निर्देशित किया। कुल मासिक सक्रिय उपयोगकर्ता (एमएयू) और प्रीमियम ग्राहक भी तिमाही में रिकॉर्ड ऊंचाई पर पहुंच गए।

कंपनी ने अपने पॉडकास्टिंग कंटेंट में निवेश जारी रखा और प्लेटफॉर्म पर पॉडकास्ट की संख्या बढ़ाकर 4.0 मिलियन कर दी, जो 2.6Q1 में 21 मिलियन से अधिक है। Spotify ने नोट किया कि पॉडकास्ट की खपत दर साल-दर-साल "दोहरे अंकों में बढ़ी" और "कुल खपत घंटों में पॉडकास्ट की हिस्सेदारी अब तक के उच्चतम स्तर पर पहुंच गई।"

दुर्भाग्य से Spotify बुल्स के लिए, शीर्ष-पंक्ति संख्याओं से परे देखने पर इस एक बार उच्च-उड़ान वाली विकास कहानी के बारे में कुछ चिंताजनक रुझान सामने आते हैं।

क्या काम नहीं कर रहा

उपयोगकर्ता वृद्धि धीमी बनी हुई है: Spotify की उपयोगकर्ता संख्या, साथ ही अगली तिमाही के लिए इसका मार्गदर्शन आम सहमति के अनुमान से नीचे आया। यह निराशाजनक प्रदर्शन ग्राहक वृद्धि में धीमी गति का लगातार रुझान जारी रखता है। चित्र 2 के अनुसार, प्रीमियम ग्राहकों की वृद्धि 15Q1 में केवल 22% सालाना रही, जो 22Q1 में 21% सालाना और 30Q1 में 20% सालाना वृद्धि से कम है। प्रबंधन के मार्गदर्शन के आधार पर, प्रीमियम ग्राहकों की संख्या 13Q2 में सालाना आधार पर केवल 22% बढ़ने की उम्मीद है, जो कि 20Q2 में सालाना आधार पर 21% से कम होगी।

चित्र 2: साल-दर-साल प्रीमियम सब्सक्राइबर वृद्धि दर: 1Q18 से 2Q22 तक

* प्रबंधन के 2022 मार्गदर्शन के आधार पर

प्रीमियम में कम रूपांतरण दर: बेशक, सामग्री वितरण में खेल का नाम हैंगर-ऑन के बजाय प्रीमियम भुगतानकर्ता है। यहाँ, मुझे Spotify निवेशकों के लिए और भी बुरी ख़बरें मिलीं। एमएयू के प्रतिशत के रूप में प्रीमियम ग्राहकों का प्रतिशत 43Q1 में 22% था, जो 44Q1 में 21% और 45Q1 में 20% था। Spotify सफलतापूर्वक जोड़ रहा है उपयोगकर्ताओं इसकी सेवा के लिए, लेकिन सृजन में इसकी सफलता दर भुगतान करने वाले उपयोगकर्ता ख़राब हो रहा है.

चित्र 3: साल-दर-साल प्रीमियम सब्सक्राइबर वृद्धि दर: 1Q18 से 2Q22 तक

लाभप्रदता धीमी वृद्धि की भरपाई नहीं कर रही है

2021 में पहली बार वार्षिक आधार पर सकारात्मक शुद्ध परिचालन लाभ कर-पश्चात (NOPAT), NOPAT मार्जिन और निवेशित पूंजी पर रिटर्न (ROIC) प्राप्त करने के बाद, Spotify का व्यवसाय 1Q22 में ऐतिहासिक मानदंडों पर वापस आ गया। एनओपीएटी मार्जिन 0.5Q1 में 21% से गिरकर 0.1Q1 में -22% हो गया और उसी समय ROIC 4% से गिरकर -0.5% हो गया।

प्रबंधन ने 2Q22 के सकल मार्जिन को 1Q22 के बराबर करने का भी मार्गदर्शन किया, जो इंगित करता है कि आगामी तिमाही में नकारात्मक NOPAT मार्जिन जारी रहने की संभावना है। 1Q22 में प्रदर्शन, 2Q22 के लिए मार्गदर्शन के साथ, सबूत प्रदान करता है कि 2021 में कंपनी की लाभप्रदता एक नए सामान्य के बजाय संभवतः एक विसंगति थी।

Spotify ने नकदी जलाना जारी रखा

2017-2021 तक, Spotify ने फ्री कैश फ्लो (FCF) में संचयी रूप से $884 मिलियन खर्च किए। 1Q22 में, Spotify का FCF -$442 मिलियन था, जो 160Q1 में FCF में -$21 मिलियन से भी बदतर था। TTM के ऊपर, Spotify का FCF -$457 मिलियन बैठता है।

चित्र 4: Spotify संचयी मुक्त नकदी प्रवाह: 2017-2021

क्या Spotify अगला नेटफ्लिक्स है?

यदि Spotify के व्यवसाय में रुझान, अर्थात् उपयोगकर्ता की धीमी वृद्धि, घटता मार्जिन और मूल सामग्री (पॉडकास्ट) का विस्तार करने की योजना परिचित लगती है, तो ऐसा इसलिए है क्योंकि नेटफ्लिक्स पर भी ऐसी ही कहानी चल रही है।

हालाँकि, Spotify के सीईओ डैनियल एक इस तरह की तुलना से बचने की कोशिश करते हैं, शायद इसलिए कि नेटफ्लिक्स अपने हालिया तिमाही परिणामों में एक बड़ी ग्राहक कमी के कारण साल-दर-साल 69% कम हो गया है।

Spotify में 1Q22 आय कॉल, जब नेटफ्लिक्स से तुलना के बारे में पूछा गया तो श्री एक ने कहा: "मीडिया कंपनियां और मुख्य रूप से सब्सक्रिप्शन राजस्व कंपनियां होने के अलावा, मेरे लिए समानताएं यहीं समाप्त होती हैं।" उन्होंने आगे कहा, “हमारे पास सामग्री के करोड़ों टुकड़े हैं। नेटफ्लिक्स पूरी तरह से अपना मूल कंटेंट बनाता है और थोड़ा सा लाइसेंस देता है।

या तो एक ग्रह पर सबसे अकल्पनीय सीईओ है, या वह जानबूझकर मूर्ख बन रहा है। Spotify मूल सामग्री में विस्तार कर रहा है और उसे अपनी लाइसेंस प्राप्त सामग्री (संगीत) के लिए दूसरों को भुगतान करना होगा, जिसका लाभप्रदता पर असर पड़ता है, जबकि इसके उपयोगकर्ता की वृद्धि धीमी हो रही है। नेटफ्लिक्स की तुलना उपयुक्त लगती है, खासकर जब कोई Spotify की सबसे बड़ी प्रतियोगिता, Apple पर विचार करता हैAAPL
म्यूज़िक और ऐप्पल पॉडकास्ट, ऐप्पल (एएपीएल) में कैश फ्लो मशीन के स्वामित्व में है, जैसे नेटफ्लिक्स के सबसे बड़े प्रतिस्पर्धी डिज़नी (डीआईएस) और वार्नर ब्रदर्स डिस्कवरी (डब्ल्यूबीडी) जैसे कैश फ्लो पैदा करने वाले व्यवसाय हैं।

Spotify की कीमत सभी संगीत स्ट्रीमिंग सब्सक्राइबर्स में से 77% है

मैं अपने का उपयोग करता हूं रिवर्स डिस्काउंटेड कैश फ्लो (DCF) मॉडल Spotify के वर्तमान मूल्यांकन में निहित भविष्य के नकदी प्रवाह की उम्मीदों का विश्लेषण करने के लिए। मुझे लगता है कि, धीमी प्रीमियम ग्राहक वृद्धि और फ्लैट मार्जिन के लिए प्रबंधन के मार्गदर्शन के बावजूद, Spotify की कीमत ऐसी है जैसे कि यह रिकॉर्ड मार्जिन हासिल करेगा और प्रीमियम ग्राहकों को पूरे सदस्यता बाजार के 77% तक बढ़ा देगा।

$107/शेयर की अपनी वर्तमान कीमत को सही ठहराने के लिए, Spotify को यह करना होगा:

• एनओपीएटी मार्जिन को तुरंत 4% तक सुधारें (4 में इसका अब तक का उच्चतम मार्जिन 2021 गुना है, जो पहले ही टीटीएम से कम हो चुका है) और
• राजस्व में सालाना 15% चक्रवृद्धि (1.5x) की वृद्धि करें अनुमानित उद्योग वृद्धि 2027 तक) 2027 तक।

इस में परिदृश्य, 2027 में Spotify का राजस्व $25.3 बिलियन या उसके TTM राजस्व का 222% तक पहुंच जाएगा। $25.3 बिलियन का राजस्व दर्शाता है कि Spotify के प्रीमियम ग्राहक 182Q1 में 22 मिलियन से बढ़कर 402 में 2027 मिलियन हो गए हैं[1], जो वैश्विक के 77% के बराबर है संगीत स्ट्रीमिंग सदस्यताएँ 2Q21 में (सबसे हालिया डेटा)। संदर्भ के लिए, MIDiA का अनुमान है कि Spotify आयोजित किया गया है वैश्विक बाजार का 31%2Q21 में टी (34Q2 में 19% से कम), Apple Music के लिए 15%, Amazon Music के लिए 13%, Tencent Music के लिए 13% और YouTube Music के लिए 8% की तुलना में।

Spotify के लिए अतिरिक्त बाजार हिस्सेदारी के बिना इतनी ऊंची ग्राहक संख्या हासिल करने के लिए, संगीत स्ट्रीमिंग व्यवसाय के वैश्विक बाजार को 529 में 2021 मिलियन स्ट्रीमिंग सब्सक्रिप्शन से दोगुना से अधिक 1.3 में 2027 बिलियन या प्रति वर्ष लगभग 130 मिलियन सब्सक्राइबर की आवश्यकता होगी। तुलना के लिए, 110 से 2020 तक कुल वैश्विक सदस्यता में केवल 2021 मिलियन से कम की वृद्धि हुई।

43%+ नकारात्मक पहलू है: अगर मैं इसके बजाय मानता हूं:

• अगले चार वर्षों में एनओपीएटी मार्जिन बढ़कर 3% हो गया (3x 2021 मार्जिन) और 3-2025 तक 2027% पर बना हुआ है।
• राजस्व 12 में 2022%, 16 में 2023% और 13 में 2024% की सर्वसम्मति वृद्धि दर से बढ़ता है, और
• 8-2025 तक राजस्व प्रति वर्ष 2027% बढ़ता है

स्टॉक उचित है $60/शेयर आज - मौजूदा कीमत से 43% की गिरावट।

64%+ नकारात्मक पहलू है: अगर मैं इसके बजाय मानता हूं:

• एनओपीएटी मार्जिन अगले चार वर्षों में 2% तक सुधर गया है (2021 मार्जिन दोगुना) और 2-2025 तक 2027% पर बना हुआ है।
• राजस्व 12 में 2022%, 16 में 2023% और 13 में 2024% की सर्वसम्मति वृद्धि दर से बढ़ता है, और
• 5-2025 तक राजस्व प्रति वर्ष 2027% बढ़ता है

स्टॉक उचित है $38/शेयर आज - मौजूदा कीमत से 64% की गिरावट। यदि प्रतिस्पर्धा के कारण Spotify की वृद्धि धीमी हो जाती है, या यह अपने मार्जिन में सुधार करने में विफल रहता है क्योंकि पॉडकास्ट/कंटेंट खर्च भारी पड़ता है, तो शेयरों के स्वामित्व में गिरावट का जोखिम और भी अधिक है।

चित्र 5 इन परिदृश्यों में Spotify के निहित भविष्य NOPAT की तुलना इसके ऐतिहासिक NOPAT से करता है।

चित्रा 5: Spotify का ऐतिहासिक और निहित NOPAT: DCF मूल्यांकन परिदृश्य

उपरोक्त प्रत्येक परिदृश्य मानता है कि निवेशित पूंजी में Spotify का परिवर्तन मेरे DCF मॉडल के प्रत्येक वर्ष में राजस्व के 2% के बराबर है। संदर्भ के लिए, निवेशित पूंजी में Spotify का परिवर्तन TTM पर राजस्व का 5%, 3 में राजस्व का 2021% और 2 में राजस्व का 2020% है।

प्रकटीकरण: डेविड ट्रेनर, काइल गुस्के द्वितीय, और मैट शुलर को किसी विशिष्ट स्टॉक, सेक्टर, शैली, या थीम के बारे में लिखने के लिए कोई मुआवजा नहीं मिला।

[1] मैं 21.9 बिलियन डॉलर के निहित प्रीमियम राजस्व, या निहित कुल राजस्व का 87% (टीटीएम पर राजस्व के % के रूप में Spotify के प्रीमियम राजस्व के बराबर) को $54 से विभाजित करके प्रीमियम ग्राहकों की निहित संख्या की गणना करता हूं, जो प्रति प्रीमियम Spotify के TTM राजस्व के बराबर है। उपयोगकर्ता (टीटीएम प्रीमियम राजस्व 1Q22 के अंत में प्रीमियम उपयोगकर्ताओं द्वारा विभाजित)।